作者/星空下的辣椒酱

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的芋圆

(资料图片仅供参考)

看到叮当健康（HK 9886）上市的新闻，想起当当网在2010年的一桩公案。

话说当年的当当网风头无量，刚成为在美上市的中国电商第一股，羽扇纶巾、意气风发。但在美利坚敲钟的余音还在绕梁，大强子已携手资本来到当当网的后院燃起烽火。大强子要求京东的图书零售业务三年内不赚毛利、五年内不赚净利，开始强势挺进当当网的地盘。李国庆刚结束跟投行大魔女的嘴仗，又不得不匆忙应对京东的价格战。一时间，图书电商市场上看不见的硝烟四起，当当网陷入了连续三年的亏损。

京东和当当网激战正酣，没成想杀出个程咬金天猫平台，携流量以令天下，与多家出版社和零售商欲加入激战。然而，让人惊讶的是，当当网这次没有迎战，而是大喝一声：“从了，谁让人家流量大呢”！

当当网和天猫的婚姻造就了当当网天猫旗舰店。在垂直电商日薄西山的当今，当当网天猫旗舰店成了个当当网续命的神药，在当当网退市后，持续为当当网贡献流量和收入，而且贡献度越来越大。

太阳低下没有新鲜事，曾经的历史总是换个时间、地点、人物再次上演。这不，当当网的经历，依然在刚刚香港上市成功的医药零售电商叮当健康身上重复。

线上直营是叮当健康最主要的销售渠道，贡献约75%的收入，线上直营渠道又分为自营平台与第三方外卖平台。2018-2019年间，叮当健康来自自营平台的收入与第三方外卖平台的收入平分秋色，各占50%左右。然而，从2020年开始，叮当健康对第三方外卖平台的依赖度逐渐加重。截止到2022年第1季度，来自第三方外卖平台的收入占比已经达到72.6%。

一、为何打不过平台电商？

就在这个月10号，母婴电商蜜芽宣布停止APP服务。曾经的“中国奢侈品电商第一股”寺库（SECO US）股价已经连续低于1美元/股，游走于退市甚至破产的边缘；聚美优品早在2020年就从纽交所黯然退市。

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前几年大家还在争论综合平台电商和垂直电商孰优孰劣，但随着垂直电商赛道的选手陆续退出，争论之声渐渐消退。事实胜于雄辩，垂直电商存在先天致命缺陷。

1►利润空间被获客成本侵蚀

垂直类电商始终走不出毛利润被高额营销费用侵袭的困境。2021年，“中国奢侈品电商第一股”寺库的营销费用占毛利润的比重为181%，母婴垂直电商宝宝树为166%。

叮当健康自然也有垂直电商这个自娘胎里带出来的通病。2019年至2021年，叮当健康销售及市场推广开支分别为2.78亿元、4.41亿元和8.35亿元，占收入的比重分别为21.8%、19.8%、22.7%，营销开支居高不下。2019年至2022年第1季度，叮当健康自营平台平均获客成本分别为10.3元、6.9元、18.2元和18.4元，获客成本不断增加。

对比来看综合电商平台，阿里巴巴、京东、拼多多2021年营销费用占毛利润的比例分别只有38%、30%、72%。可悲的是，垂直电商只向这些辛苦获得的客户卖特定的垂直产品，消费频率和利润均不能最大化，投入产出极不经济。

2►不敌平台的长尾效应

对于平台而言，热销品类是“头”，个性化、小众、零散的需求是“尾”。当尾部足够长时，其叠加起的交易额甚至可能超过头部。与“二八定律”相反，数量上占比80%的“尾部”品类对综合类电商的贡献会远超过20%。基于这个规律，综合电商想扩张哪个品类，几乎可以轻松鲸吞垂直电商的领地。

2021年，叮当健康营收规模为36.79亿元，京东健康（HK06618）营收306.82亿，阿里健康（HK00241）这一数据为155.18亿。根据弗若斯特沙利文报告，2021年，叮当健康在中国数字零售药房行业的市场份额仅为1%，而在该领域排名第一的阿里健康和第二京东健康的市场份额分别为10.0%与6.5%。

因此，垂直电商在与综合电商的竞争中毫无优势可言。博弈的结果是垂直电商成了平台电商的打工仔，垂直电商为了使用平台的流量，只能从自己赚取的差价拿出一部分，向给平台支付服务费。

根据《招股说明书》披露，叮当健康向第三方平台支付的佣金，在2018年至2021年分别为753.4万元、2838.8万元、6077万元、9993.8万元，逐年攀升。伴随叮当健康对第三方平台依赖度一同提高的是向第三方支付的佣金。

二、生存环境步履维艰

叮当健康在报告期内负债总额分别为11.92亿元、30.91亿元、55.36亿元。公司资产负债率分别为158.09%、173.07%、187.92%。经营活动产生的现金流量净额也均为负，分别为-2.66亿元、-1.93亿元、-2.95亿元。本次融资3.416亿港元对于叮当健康而言可谓杯水车薪。叮当健康目前生存艰难，有三个困境始终难以突破。

1►经营商品难度大

每个垂直电商都有一个精耕细作的领域，当当网当年能够成功，原因之一是选定了图书这个商品。在线上和线下的终极对决中，线上图书销售凭借对出版商的议价能力获取超低折扣，从而对线下书店一剑封喉，确立了图书零售线上线下二八分成的格局。叮当健康面临的局面则完全相反，选择的药品具有更高的经营难度。

一方面，药品在网上复购率极低。小病通过买药治好了不会复购，大病就要去医院问诊或者开处方药了；另一方面，药品毛利率低。在叮当健康经营的各类产品中，毛利率最高的健康产品也只有40% ；非处方药次之，毛利率平均有30%；处方药的毛利率最低，2021 年只有17.5%。跟垂直电商的热门领域化妆品、母婴用品、酒类相比，叮当健康挣得就是辛苦钱。

2►平台巨头强敌林

与把医疗服务搬到互联网上的难度相比，把卖药搬到网上容易的多，这个领域早已经巨头林立。

早在买药行为还主要发生在医院和药店的年代，京东就携手九州通（中国第一张医药电商牌照持有者）打造京东健康。2020年京东健康上市后不久，总市值就突破了6000亿港元。阿里巴巴在2016年收购线下药店五千年大药房，推出阿里健康大药房。阿里健康有天时地利之便，B2C业务依托于平台和菜鸟物流，线下业务则依靠饿了么和顺丰。2020年，阿里健康的市值最高达到过4000亿。

与强敌对峙，叮当健康在哪个维度都不占优。根据行业统计数据，2021年，中国零售药店市场规模7950亿元，其中网上药店销售额2234亿元。叮当健康2021年的营收为36.79亿元，算下来，叮当健康只抢到这块巨大蛋糕的1.65%。

3►线下传统药房被平台赋能不容小觑

叮当健康并不是第三方外卖平台的唯一。在美团、饿了么上面，“买药”只是一个单独的外卖频道，这里还聚集着传统药房的网络药店。

与图书零售领域线上对线下实体书店的碾压态势不同，线下药店在市场依然有着很强的话语权。这些传统药店经过多年深耕，在线下门店数量上有着先天优势，截至今年一季度，益丰药房门店总数8225家，大参林门店总数8469家，一心堂门店总数8809家，老百姓门店总数8612家。叮当健康目前在全国17个城市只建立有351个智慧药房。传统药店入驻平台之后被进一步赋能，利用平台的配送力量，其配送速度和叮当健康主打的“快”并没有质的区别。

三、医药新政保驾护航

叮当健康虽然有着先天缺陷，生存环境又不容乐观，但药品零售领域政策的春风还是频频吹来。

1►网售处方药开闸

目前，网上售药还是以非处方药为主，网上销售处方药已经存在，但是还不是主流。由于药品销售是强监管行业，监管层对网售处方药的态度，决定了这一细分领域未来空间的大小。

9月1日，国家市场监管总局发布《药品网络销售监督管理办法》（以下简称《办法》），自今年12月1日起，对网售处方药等问题给出了明确说法，网售处方药获许可。《办法》肯定了网络销售处方药这一行为的合法性（在确保电子处方来源真实可靠的前提下，国家实行特殊管理的药品除外），同时对医药电商的合规经营提出了更高的监管要求。有好的政策的保驾护航，去医院排队挂号只为开日常处方药的老百姓被解放出来，医药电商也可以在健康的行业环境中做大做强。

图片来源：市场监管总局官网

虽然处方药终端销售价格受管控、毛利率略低低，但官方态度明确后，随着电子处方的普及，处方药从医院外流的规模势必增加，这属于网络售药领域的的一块新增蛋糕，对已有成熟用户群体的叮当健康而言，绝对算是一个利好。

2►零售药店逐渐被纳入医保结算体系

近年来，全国各地陆续出台政策扩大医保定点零售药店数量，将符合条件的零售药店纳入医保定点的范围内。以北京市为例，去年11月，北京市医保局印发了《北京市零售药店医疗保障定点管理暂行办法》，明确符合条件的零售药店可以通过申请签订医保协议，纳入医保定点管理。9月19日，北京市医保局公示了923家新增医保定点医药机构名单，其中包括169家医疗机构和754家零售药店。通过检索，发现35家叮当智慧药房。

图片来源：笔者整理

早在2016年，叮当健康就改弦更张，放弃不开药店、只与线下药店合作进行配送的轻资产模式，宣布“千城万店”计划，转而开启自建药店的重资产模式。这个战略转型曾经饱受质疑，但柳暗花明，如果叮当健康坚持始终轻资产策略，那么这个政策的东风就与它没什么关系。但现在，如果叮当健康的线下药店顺利接入医保结算体系，那绝对是个销售规模放大器。

一个商业模式的成功打磨，需要前赴的先行者趟路，也会有后继的幸运儿。垂直电商赛道上不乏倒下的先烈，医药电商叮当健康还在苦苦坚持，政策东风能否让它枯木逢春？时间会给出答案。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。